“Sobre el Pánico. ¿Reversión a la baja u Oportunidad de compra?”

Álex Fusté
Economista Jefe Andbank Private Bankers

No pocas son las llamadas que recibo preguntándome si este nuevo foco de nerviosismo resultará en una reversión de todo lo ganado para iniciar una nueva tendencia bajista, o si por el contrario se trata de una nueva oportunidad para volver a comprar activos en niveles un poco mas bajos.

Para poder responder a esto debemos adivinar primero que hay detrás de este pánico renovado. Bien, pues, ahí van las que para muchos analistas (entre ellos el respetado A.Kalestski) son las causas que estarían alimentando el pánico en emergentes (y ahora también en Occidente). Como no, les acompañamos, al final, la respuesta a la pregunta.

i. Factor 1: “La congelación del crédito visto en China y los temores a una potencial ralentización en su ritmo de crecimiento”.

Efectivamente, China lleva ya cerca de un año regulando el grifo del crédito con el fin de gestionar el salvaje ritmo en los préstamos privados y el desproporcionado tamaño que estaría alcanzado el llamado “shadow banking” (todavía embrionario si lo comparamos con USA o Europa). Ciertamente, esta decisión de “frenar” el crédito puede desembocar en un ritmo de PIB menor pero uno debe preguntarse: ¿Es esto realmente una sorpresa sabiendo que llevan un año regulando el ritmo de crédito? Cada una de las almas en esta industria ha leído hasta quedar extenuado que el Banco Central de China ha disparado los tipos de préstamo. Sinceramente, si los temores son ahora que el crecimiento chino acabe siendo menor por esta razón, esos temores acabarán siendo erróneos dado que es poco probable que China caiga el ritmo de PIB sensiblemente por debajo de los ritmos recientes (incluso el ritmo del 4Q se aceleró a pesar de estar en plena política de frenar el crédito). Diría incluso que, conociendo la política monetaria de ese país, es menos probable aún que las autoridades sigan tensionando el crédito hasta el punto de provocar una crisis financiera. En conclusión, si la crisis actual en los mercados emergentes viene provocada por los temores a un retroceso en China, entonces me inclinaría a pensar que esta corrección debería representar una oportunidad de compra.

ii. Factor 2: “Reducción de la liquidez global”.

Ciertamente la liquidez en los mercados emergentes se ha estrechado y muchos son los que afirman que se debe a una liquidez global mas estrecha (tras el anuncio del Tapering). Veamos. La liquidez global es aún amplia, y mas importante aún, sin evidencias claras de una reducción en el ritmo de expansión de la liquidez. La Fed aún expande balance a un ritmo de 65bn $ mensuales y Japón los hace a un ritmo de 60bn$, y lo que es peor (mejor), con una alta probabilidad de programas de inyección adicional en Abril (extraordinary QE). Adicionalmente no existe hoy, en mi opinión, posibilidad alguna de aumento de tipos por parte de ningún banco central del G7 que nos llevase a una reducción de la liquidez global. Entonces, si el problema no es la liquidez global … ¿Porqué demonios la liquidez en emergentes se ha tensionado? Quizá por las expectativas de una política monetaria mas tensa en 2015. Bien. Si por política mas tensionada entendemos el fin completo del QE, eso no debería preocuparnos porque la liquidez global seguiría siendo amplia (la Fed seguiría manteniendo un balance de mas de 4 trn$ y el BoJ seguiría expandiendo liquidez). Y si por el contrario, por política monetaria mas tensa entendemos un aumento de los tipos oficiales, entonces, tampoco deberíamos preocuparnos porque eso, sencillamente, no va a pasar. No lo digo yo! Lo dice el mercado (soberano) poniendo las TIRs de los bonos 10 años del G7 bajo mínimos otra vez. Recuerden. Las yields de los bonos a largo plazo expresan la expectativa sobre futuros tensionamientos y el mensaje de hoy es claro. No se darán (al menos a medio plazo). Mas bien, lo que me dicen las curvas es que la política monetaria seguirá muy destensionada. Por lo tanto, si la crisis actual en los mercados emergentes viene provocada por los temores a una reducción de la liquidez global derivada de un tensionamiento en política monetaria, entonces me inclinaría a pensar que esta corrección debería representar una oportunidad de compra.

iii. Factor 3: “Espiral regresiva en Emergentes. Política y económica”.

Efectivamente, si hemos dicho que la liquidez global es aún suficientemente elevada, y que la amenaza de un masivo “slowdown” en China no se manifestará, y a pesar de ello el capital sigue fluyendo fuera de los emergentes, ello sugiere que hay otra fuente de nerviosismo. Un factor que no tiene que ver solo con la salida del capital internacional, sino, peor aún, con la salida del capital doméstico. ¿Cuándo pasa esto? Cuando los inversores (internacionales y locales) pierden la confianza en al estabilidad del país, su divisa, y por lo tanto, sus ahorros.

Existen razones para pensar que algo de esto está ocurriendo. Por ejemplo, ver como el rublo cae con la misma intensidad que la lira, podría apuntar a en esta dirección.

Si realmente el riesgo al que nos enfrentamos es a una huida del capital doméstico (dentro de los países emergentes), entonces, mucho me temo que la tensión económica derivará en tensión política, con los respectivos gobiernos perdiendo la confianza de las clases ricas primero, clases medias después, y por último, el resto de la ciudadanía. Claros ejemplos de esto lo vemos en Argentina, Ucrania, Turquía y recientemente en Tailandia (aunque en este último caso la divisa parece estabilizarse a pesar de la tensión política).

La pregunta del millón está servida. ¿Estamos ante una de estas espirales políticas regresivas en emergentes? Ante tal pregunta, es comprensible el temor de los inversores (que aun conservan en la retina el concepto de riesgo de contagio cuando se trata de emergentes -crisis asiática 97-98).

Lo fácil en estos casos es sacar la manta, taparse la cabeza, y que te pille fuera (desinvertido). Pero esto de los mercados es de todo menos fácil y desde luego, para ganar dinero, hay que sacar la cabeza de la manta.

Me explicaba un viejo analista que han sido mas numerosos los casos en la historia en que un país emergente metido en el circulo vicioso no ha degenerado en una espiral regresiva. ¿Cómo? gracias a un mejora de la política doméstica, o a los beneficios de una divisa mas devaluada tras haber sido atacada, o simplemente gracias a unas mejores condiciones monetarias globales. Sin duda, la combinación de los tres factores seria un argumento poderoso para evitar caer en el pánico y pensar, mas bien, en aprovechar las caídas e invertir.

Por ejemplo, la India a principios de 2013 estaba “jugando” al borde del precipicio (o al menos esa era la percepción), sin embargo parece hoy un islote de estabilidad en la tempestad Emergente actual. O en 2001 en Sud África (con el rand hundiéndose a 13/$ y agotando las reservas internacionales con las que defender la moneda). Todo apuntaba a una espiral regresiva, sin embargo el país se las ingenió para revertir esa situación a través de una valoración mas baja de su divisa, reformas moderadas en política económica, cambios de gobierno, etc.

Sin duda, es legítimo pensar en que la hipótesis de una espiral regresiva en país Emergente puede ser revertida. Sobretodo porque el entorno global presenta hoy unas condiciones económicas mucho mejores que las del 2008, 2009, 2010, 2011, 2012 y 2013.

En conclusión, si el reciente pánico sobre Emergentes se debe a la creencia de que la espiral regresiva en estos mercados es inevitable, no estoy de acuerdo. ¿Se revertirá? No lo sé. ¿Pero, es evitable? Sin duda.

Considerando los tres factores que pueden estar detrás del pánico reciente, (y sintiéndolo por aquellos que adolezcan del corazón), contemplo las correcciones observadas (y las que podamos observar) mas como una oportunidad de compra.

Eso no quita que hayan mercados con un elevadísimo nivel de apalancamiento (USA) en los que mantendríamos una visión mas cauta. Por el resto, bien gracias.

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